上市僅4個月，“美股中國美妝第一股”逸仙電商(NYSE:YSG)的股價即走出一波過山車行情。

2020年11月19日，逸仙電商以每股10.50美元發行價登陸美國紐約證券交易所上市，當日報收于18.40美元/股，較發行價上漲75.24%。今年2月10日，逸仙電商盤中觸達25.47美元/股的歷史最高位。

不過此后，該股走勢有所回落。截至2021年3月22日美股收盤，逸仙電商報收于13.75美元/股，已較高點縮水46%。

同時，逸仙電商還于近日發布了赴美上市后的首份財報——2020年第四季度及全年未經審計的財務報告。財報顯示，該公司全年實現總營收52.3億元(人民幣，下同)，同比增長72.65%;其中第四季度實現營業收入19.62億元，同比增長71.7%。

但在營收增長的同時，逸仙電商卻由盈轉虧，全年實現凈虧損26.88億元，僅第四季度就凈虧損15.31億元，而上一年為盈利7540萬元。虧損主要源于高企的營銷費用。

此外，《投資時報》研究員注意到，作為美妝企業，逸仙電商還存在依賴流量效應、經營現金流緊張和研發投入不足等問題?！锻顿Y時報》研究員曾就相關問題致電逸仙電商，但電話未能接通。而向該公司投資者關系負責人發送的溝通提綱，截至發稿未收到回復。

年虧損27億 營銷投入34億

提到逸仙電商可能很多人略感陌生，但該公司旗下的彩妝品牌完美日記卻憑借強勢營銷和KOL帶貨迅速廣為人知。

公開資料顯示，逸仙電商創立于2016年，旗下擁有完美日記(Perfect Diary)、小奧汀(Little Ondine)和完子心選(Abby's Choice)三個彩妝及護膚品牌。該公司創始人兼CEO是黃錦峰，出身寶潔的黃錦峰曾任御泥坊副總裁。2020年11月19日，逸仙電商登陸美國紐交所上市。

日前，逸仙電商交出了赴美上市以來的首份財報。數據顯示，在營收錄得高增長的同時，該公司也出現巨額虧損，其中高企的營銷投入令人矚目。

財報顯示，逸仙電商第四季度實現總營收19.62億元(約合3.006億美元)，同比增長71.73%;全年則實現營收52.33億元(約合8.020億美元)，同比增長72.65%。其將營收增長歸結為美容產品銷量的增長和客戶數量的增加。

據悉，逸仙電商的營收主要來源于DTC(Direct To Consumer)模式，該模式是指去除一切代理商、零售商等分銷渠道，使品牌直接觸達終端消費者進行銷售的營銷模式。招股書顯示，2018年、2019年及2020年前三個季度，DTC渠道貢獻的收入分別占總營收的91.1%、88.1%和86.7%。財報顯示，第四季度，逸仙電商的DTC消費者數量同比增長了30.9%至1440萬人。

而在利潤方面，逸仙電商2020年第四季度實現凈虧損15.31億元(約合2.347億美元)，而上年同期為盈利4621.6萬元;按非美國通用會計準則(Non-GAAP)，則實現凈虧損2.87億元(約合4410萬美元)，上年同期為盈利6480萬元。

公司全年實現凈虧損26.88億元(約合4.120億美元)，上年同期為盈利7540萬;實現GAAP凈虧損7.878億元(約合1.207億美元)，上年同期為盈利1.504億元。

營收的高增長顯然并未換來利潤的同步增長，原因在于逸仙電商高企的營銷費用。

財報顯示，逸仙電商2020年第四季度的銷售和營銷費用為13.8億元(約合2.113億美元)，同比增長209.21%。全年的銷售和營銷費用更是高達34.12億元，同比增長172.74%，占總營收的比例達65.24%，較2019年上升23.96個百分點，嚴重吞噬了公司利潤。

事實上，近年來逸仙電商的銷售和營銷費用都在持續增長。招股書顯示，2018年、2019年及2020年前三個季度，其銷售和營銷費用分別為3.09億元、12.51億元和20.34億元，分別占當期總營收的48.69%、41.28%和62.16%。

盡管在化妝品行業中，營銷費用占比高是正?，F象，但即便是逸仙電商的對標對象——歐萊雅集團，在過去幾年的營銷費用占比也從未超過30%。

逸仙電商將營銷費用的高速增長歸結為新產品新品牌上線后的廣告策劃和市場推廣開支增加，以及完美日記線下開店費用的增加。照此來看，在可預見的未來，該公司營銷費用仍將持續增長。

此外，《投資時報》研究員注意到，盡管旗下擁有三大品牌，但逸仙電商招股書顯示其收入主要來源于主品牌完美日記，2018年、2019年及2020年前三季度，完美日記對公司銷售額的貢獻率分別為100.0%、98.3%和82.1%。

事實上，自完美日記上線以來，其在小紅書、微博、抖音、B站等社交平臺通過廣告投放、與知名IP聯名和美妝KOL帶貨等形式進行了大范圍的營銷活動。招股書顯示，截至2020年9月末，完美日記已與近15000個KOL進行了合作，其中有800多個擁有百萬級的粉絲。而目前逸仙電商旗下產品的主要銷售渠道仍是線上平臺，極度依賴流量效應，但隨著KOL資源和流量價格的逐漸走高，顯然目前的以營銷換增長的模式不是長久之計。

經營現金流緊張 仍在頻繁收購

值得注意的是，據報道，逸仙電商中高層曾在一次公司調研活動中直言天花板已到：全國18—25歲女性約有2.5億人，去除不化妝或高凈值女性后約1.2億人，完美日記觸達約4000萬消費人群，大約為35%—40%的覆蓋率。

而完美日記主打“國貨之光”的平價彩妝路線。為了擴充產品線，進一步擴大公司發展空間，僅在上市后的4個月內，逸仙電商已正式完成兩項收購。

2020年11月，逸仙電商正式收購了全球知名護膚品公司法國雅漾母公司Pierre Fabre集團旗下的高端護膚品牌Galénic。Galénic由該集團創始人、藥劑師Pierre Fabre于上世紀70年代親自創立。

今年3月2日，逸仙電商又宣布收購英國高端護膚品牌Eve Lom。據了解，Eve Lom品牌是著名明星美容師Eve Lom于1985年在倫敦創立的同名品牌，秉持“發光肌，從清潔開始”的護膚理念，憑借卸妝膏這一主打產品在全球范圍內獲得較高知名度，也因價格較高被稱為“卸妝界愛馬仕”。

值得關注的是，“逸仙電商將收購Eve Lom”這一消息甚至登上了微博熱搜，但卻遭到網友吐槽。天貓信息顯示，同為官方旗艦店，Eve Lom的卸妝產品售價為490元/50ml，而完美日記同類產品僅為59.9元/500ml。

中信建投證券指出，收購高端品牌有助于逸仙電商卡位高功效性護膚品風口，并拔高公司客群層次。

不過《投資時報》研究員注意到，在頻繁收購的同時，逸仙電商的現金流情況卻不容樂觀。

財報顯示，截至2020年12月末，逸仙電商擁有現金及現金等價物和受限制資金57.3億元(約合8.787億美元)，全年經營活動產生的現金流量凈額為-9.834億元(約合-1.507億美元)。

招股書顯示，2018年、2019年及2020年前三季度，逸仙電商經營活動產生的現金流量凈額分別為-9621萬元、-618萬元和-6.21億元，不僅經營活動難以維持現金流，同期投資活動產生的現金流量凈額同樣為負，分別為-788萬元、-1.48億元和-2.21億元。

逸仙電商CFO楊東皓在電話會議中表示，2021年逸仙電商還將繼續擴充產品矩陣，實現消費者規模的持續增長。但就公司目前的現金流情況，顯然難度較大。

研發投入不足

與高企的營銷費用相對應的是，逸仙電商的研發投入不足。

與市面上其他品牌采用的OBM模式(自建工廠，研發、生產、銷售均由品牌方獨立完成)不同，逸仙電商采用的是代工廠模式，這一模式的好處是可以有效降低產品成本，提高性價比，但同時會因難以把控質量出現品控問題，且公司的研發投入較低。

招股書和財報顯示，2018年—2020年，逸仙電商的研發費用分別為264.1萬元、0.23億元及0.67億元，占總收入的比重(研發費用率)分別為0.4%、0.8%和1.28%。其中2020年第四季度的研發費用為2560萬元(約合390萬美元)，較上年同期增長91.04%，占當季營收的1.3%。

而同比公司方面，據歐萊雅此前發布的2020年財報顯示，其研發費用率約為3.48%。A股上市公司中，據2020年半年報數據顯示，上海家化(600315.SH)的研發費用率約為1.88%，丸美股份(603983.SH)的研發費用率達2.99%。

逸仙電商的研發費用率相比同行業可比公司明顯偏低。

不過即便逸仙電商想提高研發投入，從公司人員構成上看也存在較大困難。

招股書顯示，逸仙電商有市場人員249人，線下美妝顧問1196人，線上銷售和客服1056人，這些都可算作營銷人員，這些人共占公司總人數的75%。而研發、產品和供應鏈總人數加起來才只有113人，占比僅為3.4%。

反觀歐萊雅，截至目前，歐萊雅在全球擁有3大研發中心、16大評估中心，擁有研發人員近4000人，每年研發投入超8.5億歐元。過去十年，歐萊雅每年申請專利近500個，每年推出新品數能占產品整體的15%—20%。但逸仙電商專利只有27個，且大多數為外觀專利，與化妝品技術相關的專利少之又少。

據灼識咨詢數據顯示，2019年我國美妝市場零售總額達388億美元(約合2536億元人民幣)，2015—2019年CAGR(年均復合增長率)為9.7%;灼識咨詢預計，2019—2025年行業仍有望保持10%的復合增長。國家統計局發布的最新數據也顯示，化妝品類零售額在2020年達3400億元，同比增長9.5%。

顯然，逸仙電商所處的行業正處于高速發展期，但以高額營銷換業績增長、靠收購擴充高端客戶群、研發投入不足的該公司如何保證公司持續發展，值得長期關注。