核心觀點
近期央行連續暫停OMO操作，MLF縮量續作，似乎透露出邊際收緊的意圖。另一方面，政府債務發行放量、5月財政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下，市場資金面邊際上小幅收緊，隔夜DR回升至1%以上。MLF到期續作情況以及特別國債可能成為6月資金面和短端利率的主要擾動因素，我們認為后續短端利率難回前期低點。
近期央行OMO操作暫停、MLF縮量續作，6月兩筆MLF到期，到期規模較前期明顯加大。自3月底以來，央行已超過一個半月未通過逆回購實現資金投放;同時，最近幾月新作MLF和TMLF較年初均有所縮量，市場對于資金面的擔憂也有所增加。自然到期方面，6月有兩筆MLF自然到期，到期規模達7400億元，到期壓力明顯大于前幾個月。
6月國債凈融資額可能在1000億元左右，地方債發行規模仍然較大，但預計發行壓力相較5月有所放緩。去年在6月新發的50年國債今年挪到5月發行，6月僅計劃新發一期7年期國債。但由于今年赤字率可能存在大幅提升，預計6月份國債凈融資額將在1000億元左右，高于去年。地方政府專項債可能仍然是靠前發行的思路，根據專項債預測和已發放額度的估計，預計6月地方債凈發行額可能在5000億元左右。
隨復工復產推進，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，繳稅壓力也將進一步提升。盡管如此，財政支出的擴張可能更大，財政存款可能趨于下降。隨復工復產推進，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，預計6月份繳稅規模在1.7萬億元左右，繳稅壓力可能略大于4、5月份。后續隨一系列支持實體經濟的政策推進，財政支出力度將持續增加，預計將帶動財政存款減少約7000億元。相比4月財政存款增加及5月大概率也會增加的情況，6月政府對于市場可能是凈釋放流動性的。
特別國債可能對流動性產生擾動，特別國債的發行量、發行節奏和央行的操作方式都需要關注。參考07年，特別國債的發行可能在個別月份放量，節奏的不確定可能對流動性形成短期的擾動。央行的操作方式也需要關注，如果提前降準予以對沖，那么流動性可能前松后緊;如果略微滯后于特別國債的發行，就可能會導致流動性偏緊。
結論：MLF到期和特別國債將是擾動6月資金面的主要變量，后續需關注MLF到期后的操作情況，短端利率可能難回前期低點。6月，同業存單到期規模和政府債券發行規模壓力不及5月，財政存款的變化也可能為流動性帶來增量。相比之下，7400億元規模的MLF到期是壓力比較大的部分。樂觀情形下，若央行采用降準置換，或者等量、超量續作，那么6月份資金利率就不會有明顯提升，DR001可以保持在目前的1%附近，對應DR007可能在1.4%~1.5%左右，甚至出現小幅下行。中性預期下，央行操作可能相對謹慎，近期隔夜利率或將維持在1%偏上一些的位置運行。悲觀假設下，如果6月份貨幣政策仍然沒有中長期流動性投放，DR001中樞可能會回升到1.4%左右，DR007中樞回到1.8%~2.0%。
正文
近期央行連續暫停公開市場操作，MLF縮量續作，似乎透露出邊際收緊的意圖。另一方面，國債、地方債發行放量，5月財政存款大概率有小幅增加。幾方面因素的作用下，市場資金面邊際上小幅收緊。從短端利率的表現來看，隔夜DR有所上行，重回1%以上，而DR007仍然保持平穩，說明當前資金面仍然處于相對寬松的狀態。那么，6月資金面將如何變化呢?我們認為MLF到期續作的情況和特別國債可能成為資金面和短端利率的主要擾動因素，短端利率難回前期低點。
6月流動性怎么看?
MLF自然到期
近期央行OMO操作暫停、MLF縮量續作，6月兩筆MLF到期，到期規模較3月至5月明顯加大。自3月底以來，央行連續暫停逆回購操作，已超過一個半月未通過逆回購實現資金投放;同時，最近幾月新作MLF和TMLF較年初均有所縮量，市場對于資金面的擔憂也有所增加。自然到期方面，6月有兩筆MLF自然到期。其中，6月6日到期5000億元MLF，6月19日到期2400億元MLF，到期規模和壓力偏大，明顯大于前幾個月。(由于去年同期爆發了中小銀行信用風險事件，OMO操作量非常大，所以站在去年6月初看到期壓力大于今年6月也很正常。)
同業存單
往年6月同業存單到期壓力雖然相對較大，但凈融資多數為正。從過去的經驗來看，雖然同業存單在6月份的到期量一般處于全年的中上水平，但發行量往往更高，大部分時候能夠維持凈增。2019年6月出現負增主要受到當時的中小銀行信用事件影響。今年6月的同業存單到期量并未超過以往，按照經驗大致判斷，6月同業存單的到期壓力可控。
政府債券發行
6月國債凈融資額可能在1000億元左右。從6月份國債發行計劃來看，僅有6月3日新發一期7年期國債，對比去年的國債發行計劃，去年在6月新發的50年國債今年挪到5月22日發行。去年6月國債凈融資額910億元，扣除這期50年期國債大約還剩500-600億元。由于赤字率可能存在較大幅度的提升，今年6月的國債凈融資額大概率高于去年，預計6月份國債凈融資額在1000億元左右。這個數字將明顯低于5月，截至5月21日，5月的國債發行量已經超過當月到期量2700億元左右。
地方債發行規模仍然較大，但預計6月發行壓力相較5月有所放緩。根據我們對今年地方政府新增專項債的估計(3.5萬億元)，考慮到之前下達的2.29萬億元地方債額度可能在5月前大致發完，剩下的專項債也是傾向于提早發放，因此我們預計6月地方債凈發行額可能在5000億元左右。
繳稅壓力
隨復工復產推進，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，繳稅壓力也將進一步提升。4月稅收收入雖較去年同期下降17.3%，但降幅相比3月收窄15.0個百分點，非稅收入同比增幅由3月的-2.1%轉正至4.4%，拉動4月公共財政收入同比降幅收窄至15%。假設6月份這個降幅繼續收窄到5%左右(考慮5%左右的增值稅翹尾因素消失以及復工復產、復商復市帶來的稅基增加)，那么就對應1.7萬億元左右的繳稅規模，預計將大于四、五月份。
后續隨財政支持力度擴大，財政存款預計將減少7000億元左右。6月財政收入雖有可能回暖，但隨著復工復產和復商復市相關的一系列支持實體經濟的政策推進，預計6月份財政支出力度將繼續增加，且增加的更快。扣除我們預期的6月政府債券凈發行額的增加，6月份的財政存款將可能減少7000億元左右。相比于4月財政存款增加以及5月財政存款大概率增加的情況，6月政府對于市場可能是凈釋放流動性的。
特別國債
特別國債可能對流動性產生擾動。參考2007年特別國債發行的經驗，當時的1.55萬億元分成8期發放，但重頭戲是8月發行的07特別國債02(6000億元)和12月發行的07特別國債07(7500億元)，其他各期大約只有300億元左右的規模。從歷史數據中也可以看到，在當年的8月和12月，政府債券的凈融資額大幅跳升。因此，特別國債的發行節奏并不確定，可能對流動性形成短期的擾動。
特別國債的發行量、發行節奏和央行的操作方式都需要關注。首先是發行量，根據我們的預測今年特別國債的額度可能在5000-10000億元，可能年內發完。如果特別國債的額度如我們所預期，那么短期內發完的壓力不太大，但如果量比較大，可能就要有一部分延后到四季度，在各個月份的發行節奏存在較大的不確定性，進而也影響到了發行節奏。央行的操作方式也需要關注，如果以提前降準的方式，那么流動性可能前松后緊;如果央行操作略微滯后于特別國債的發行，就可能會導致流動性偏緊。在兩會之前，這些因素均存在一定的不確定性。
結論
MLF到期和特別國債將是擾動6月資金面的主要變量。從影響流動性的主要因素來看：1、MLF到期是壓力最大的部分，規模在7400億元;2、政府債券發行規模仍大，但預計壓力不及5月;3、繳稅壓力略大于四、五月份，相比之下財政支出力度可能增加的更快，財政存款的減少可能為流動性帶來增量;4、同業存單到期規模也不及5月份。因此，MLF到期和續作和特別國債的發行將是6月資金面的核心擾動因素。
關注MLF到期后的操作情況，短端利率難回前期低點。不考慮特別國債的情況下，如果央行對6月到期的MLF等額或超額續作，甚至在樂觀的預期下可能采用降準置換的方式，那么6月份資金利率就不會有明顯提升，DR001可以保持在目前的1%附近，對應DR007可能在1.4%~1.5%左右，甚至出現小幅下行。但若央行操作相對謹慎，縮量續作MLF，或者受到特別國債發行的擾動，資金利率可能進一步上行。從中短期看，經濟的回暖不會一蹴而就，年內經濟面臨的壓力依然不小，大概率緩慢修復，貨幣政策即便不如一季度那樣寬松，也會處于偏松的狀態。中性預期下，我們認為近期隔夜利率會維持在1%偏上一些的位置運行。悲觀假設下，如果6月份貨幣政策仍然沒有中長期流動性投放，DR001中樞可能會回升到1.4%左右，DR007中樞回到1.8%~2.0%(對標3月上旬和中旬，OMO降息、超儲利率下調、對中小銀行定向降準之前)。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年5月21日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-11.67bps、1.24bps、-2.82bps、-5.42bps和-2.68bps至1.09%、1.42%、1.29%、1.30%和1.43%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動2.00bps、4.26bps、2.98bps、-0.50bps至2.00%、4.26%、2.98%、-0.50%。上證綜指下跌0.55%至2867.92，深證成指下跌0.94%至10845.40，創業板指下跌0.88%至2099.43。
央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020年5月21日不開展逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面，我們根據2020年5月對比2016年12月M0累計增加14，718.3億元，外匯占款累計下降7，346.2億元、財政存款累計增加2，404.3億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
