記者查詢統計發現，截至2017年11月，海航集團長短期債務達6375億元，較2016年底增長了36%，而包括旗下上市、非上市公司在內，集團的債務總額或超萬億。

海航集團旗下10家A股公司中，有4家資產負債率超過80%，其中，去年2月完成收購的東北電氣，已經資不抵債。

同時，10家A股公司中，海航系所持的股權質押比均超97%，其中海越股份(8.870,0.04,0.45%)等4家公司股權質押比為100%。初步估算，超千筆股權質押，融資約超千億。

債務壓頂源于多年來航海集團的杠桿并購，借助銀行借款、發債等融資收購了超3000億元資產。而目前也面臨著資產消化整合的難題。

北京一大型投行人士向長江商報記者稱，一般情況下，“消化”并購標的需要2年至3年，海航集團收購的大量海外資產，“消化”周期預計會更長。

10家A股公司整體負債率73.37%，4家負債率超警戒線

海航集團開啟狂甩資產模式，但其資產負債率仍然在飆升。

長江商報記者梳理統計發現，截至目前，海航集團旗下擁有10家A股公司、7家港股公司，其中，A股公司資產總額達到7952.90億元，負債總額為5835.21億元，整體資產負債率為73.37%。

其中，8家公司資產負債率大幅飆升，分別為海航控股(3.250,0.00,0.00%)、渤海金控(5.840,0.00,0.00%)、天海投資(6.490,0.00,0.00%)、供銷大集(4.780,0.00,0.00%)、海航投資(3.420,0.00,0.00%)、海航創新(5.200,0.13,2.56%)、海越股份、東北電氣。8家資產負債率飆升的公司中，4家公司的資產負債率超過80%的警戒線——天海投資85.12%，渤海金控88.34%、海越股份82.51%、東北電氣163.56%。

值得一提的是東北電氣。東北電氣是海航集團去年2月才完成收購的資產，當時，交易價較市場價溢價一倍多。東北電氣本身盈利能力不強，2013年至2015年，凈利持續下降。2016年，公司資產負債率為48.27%，僅過一年，負債率飆升了115.29個百分點，增長了2.4倍。

具體來看，去年9月底，東北電氣的負債總額為1.59億元，而到了年底攀升至5.01億元。資產方面，去年底較2016年底縮水了1億元。去年，公司實現的營業收入0.33億元，同比下降48.07%，凈利潤為虧損3.97億元，較2016年虧損0.99億元擴大了2.99倍。連續2年虧損，公司已經被ST。

A股公司負債攀升是海航集團整體負債水平的縮影。公開數據顯示，去年前11個月，海航集團的銀行貸款和債券達到6375億元，較年初的4687.5億元增長了三成多。如果計算海航集團旗下的上市、非上市公司整體債務，其債務總額可能達到萬億。

海航的負債率還沒有下降的跡象。去年底以來，海航集團頻頻發債，債券利率較高。

今年1月，旗下子公司渤海金控發行規模為10億元的270天債券。3月16日，海航航旅與太平洋(2.830,-0.02,-0.70%)證券合作，計劃發行50億元—100億元的公司債券。

不僅如此，海航集團舉債的利率高企。今年1月發行的短融債券利率為6.5%，去年11月發行的美元債券收益率8.875%，12月與云南省政府合資成立的祥鵬航空，發行的270天債券利率為8.2%。

長江商報記者注意到，今年初，短融債券的收益率不到6%。

加杠桿并購致資金鏈緊繃，4家公司所持股權全部質押

海航集團的財務壓力，或許并不僅是高負債及負債攀升，而是加杠桿并購導致資金鏈緊繃。

“借款買飛機，再用飛機抵押貸款，再去訂購飛機。”一名關注海航集團融資的人士告訴長江商報記者稱，海航集團自身的資金并不充足，其購買飛機、并購等很大程度上依賴銀行，其是先通過信用從銀行貸款購買飛機，用飛機運營維系現金流，用現金流歸還銀行貸款，同時，又用飛機抵押給銀行再貸款，進行訂購飛機、購買資產擴張。

“為什么海航集團在海外購買的大多是飛機和地產資產?”上述人士稱，飛機是其主業，而地產是較為優質的抵押資產，且存在升值空間，一旦資金緊張，易于脫手變現。

不過，如此高桿桿大幅推高海航集團負債率，也有銀行擔憂，對其發放貸款變得謹慎。于是，海航集團將找錢的路徑鎖定在直接再融資上，包括定增、發債等。

為此，海航集團不斷推動資產證券化，同時，通過收購上市注入資產。截至目前，海航集團旗下的境內外上市公司達到18家。

2015年4月，短短一周內，海航集團旗下的4家A股公司發布了募資方向，合計募資達到528億元。其中，海航控股(原名海南航空)定增募資240億元、海航投資定增募資120億元、凱撒旅游(12.900,0.00,0.00%)(原名易食股份)定增募資8億元、渤海金控(原名渤海租賃)定增募資160億元。528億元的募資中，海航控股和渤海金控的募資主要用于購買飛機，海航投資和凱撒旅游主要進行收購擴張布局。

由此可見，海航集團的資本運作路徑為銀行貸款購買、抵押再貸款并購擴張、推動資產證券化，然后發債、定增等直接融資，再收購擴張，如此循環。

值得特別關注的是，海航集團再融資中，股權質押融資異常嫻熟。

長江商報記者梳理發現，截至目前，A股10家公司中，海航系所持股權質押比均超過97%。其中，海航系對天海投資、海航投資、海越股份、東北電氣等4家公司所持股權全部質押，海航控股、供銷大集的股權質押比超過99%。

不僅如此，這些質押股權長期循環質押。如截至3月15日，渤海金控控股股東海航資本股權質押119筆，其所持的21.59億股中有21.15億股處于質押狀態，質押比為97.97%。海航資本一致行動人深圳興航融投、天津通萬投資所持的股權全部被質押。目前，渤海金控處于停牌狀態。

質押筆數最多的是海航控股，截至目前達到258筆，其股權質押比也達到99.97%。

部分并購標的出現“消化不良”

加杠桿并購的標的資產，部分出現“消化不良”，或將加劇財務壓力。

長江商報記者注意到，在航空主業上，海航集團基本無法與國航、東航等三大國有航空公司抗衡，于是，海航將航空版圖更多地布局在海外。此前，為了獲得中歐航權，海航投資了法國藍鷹航空公司，建立了加納AWA航空，參股了巴西蔚藍航空、葡萄牙航空等海外航空公司。此外，在國內，海航也并購了多家航空公司，如天津航空、烏魯木齊航空等。

目前，投資這些航空公司也不是很理想。如藍鷹航空，盡管三次修改航線開通時間，至今仍未能如愿以償。

此外，在航空布局上，海航集團對收購的航空公司定位也含糊不清，究竟是追求財務投資還是為了產業協同，也不明確。如海航系旗下14家國內航空公司，運營模式涵蓋全服務、低成本、支線以及混合類型，一定程度上幫海航實現了快速規模擴張，但集團內部航空公司之間存在內耗，定位于五星級航空的海南航空品牌形象，或將受到其他兄弟航空公司形象影響，畢竟有些航空公司服務標準等難以與海南航空看齊。

不僅是航空業務“消化不良”，海航集團收購的酒店資產也未顯現出明顯成效。

最典型的當屬收購的西班牙NH酒店集團。2013年，海航集團出資2.34億歐元拿下了NH酒店集團20%股權，成為其第二大股東，隨后又耗資1.25億歐元受讓股權，持股比升至29.5%，坐穩第一大股東之位，并擁有4個董事席位。

然而，2016年6月，NH酒店集團以海航集團收購卡爾森酒店集團可能與NH產生利益沖突為由罷免了其指派的4名董事。由此，收購NH酒店集團遭遇了挫折。

針對海航集團收購酒店資產，一分析人士稱，海航集團在酒店板塊沒有自己的設想，感覺有點亂，NH是中端品牌，卡爾森是中高端，而自身打造唐拉雅秀高端品牌，另外，還花65億美元參股希爾頓。“一大把酒店資產在手，究竟是股權投資還是產業經營，看不懂!”該人士說。

一大型投行人士向長江商報記者稱，一般而言，“消化吸收”并購標的需要2—3年時間，境外標的耗時可能更長。海航集團如此頻繁大規模并購，感覺其并購就是沖著做大規模，既無精力也無時間去消化，出現后遺癥并不奇怪。